核心观点
展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
债市新时代，学习效应带来两大新变化
2022 年以来，债券市场步入新时代，伴随传统分析框架的迭代与更新，债券投资者也需要不断适应与感知市场新变化，以更好把握新时代背景下债券市场运行逻辑。从债券市场学习效应角度着手，我们认为当前市场主要呈现两大变化。
市场投资者对预期交易愈发谨慎，扭转预期的边际门槛或更高2022 年以来，债券市场出现过两轮典型调整期。2022 年8 月至2023 年2 月为第一轮回调，持续时间约7 个月，最高调整幅度约32BP。2023 年8 月至10 月为第二轮回调，持续时间约3 个月，最高调整幅度约18BP。整体来看，两轮调整背后的核心逻辑均在于政策加码背景下经济复苏预期升温，本质上属于市场所提前进行的预期交易。不同之处在于，基于第一轮调整后的学习效应，市场投资者对经济基本面修复预期及预期交易更为谨慎，映射至债券市场，表征为债市调整的持续周期及幅度均不及第一轮调整。
聚焦当前，7 月金融、经济数据均呈现承压态势。我们认为，一方面，债市投资者基于前两轮债市调整的学习经验，对预期交易更加谨慎，或需要看到更多预示经济边际好转的基本面数据后，方才会进行经济复苏预期交易；另一方面，从宏观稳增长政策落地到传导至实际经济数据需要过程，信贷周期收缩或扩张的证实与证伪均需要时间，而短期尚未出现足以改变市场预期的数据信号。综上，我们倾向于认为，短期债券市场的主线逻辑尚未发生根本性变化，投资者交易行为反转或仍需时间。
市场投资者对央行预期管理的敏感度有所降低，或倒逼央行不断加码2024 年以来，在债券市场长线走强的大背景下，央行对长债收益率的预期管理操作构成反向对冲，整体经历了从通过调研农商行债券投资业务、媒体发声等方式进行间接调控，到宣布开展国债借入操作，再到对4 家农商行启动自律调查等三个阶段，央行对长债收益率预期管理呈现由间接到直接、力度不断增强的态势。
但市场投资者也在与央行博弈过程中不断学习，不断适应央行预期管理方式，映射至债券市场，近期10 年国债在面临调控时一度冲高至2.25%，但随后便再度回落至2.20%，从而倒逼央行只能通过不断加码预期管理力度的方式才能实现与此前类似的效果。
展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
风险提示
宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。